巨化股份(600160)：配额政策将出 看好政策约束下长周期景气上行

业绩回顾

【资料图】

1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：收入101.0 亿元，同比-3.9%，环比-8.1%；归母净利润4.9 亿元，对应每股盈利0.18 元，同比-48.6%，环比-65.7%，符合我们预期，我们认为业绩下滑的原因主要由于中间体氯甲烷等产品价格大幅下滑，同时含氟聚合物等产品因下游需求趋弱影响价格有所回落。

其中，2Q23 业绩：收入55.2 亿元，同比-6.4%，环比+20.6%；归母净利润3.4 亿元，同比-53.1%，环比+121.0%；毛利率环比+1.1ppt 至14.7%。

发展趋势

配额政策将出，看好政策约束下长周期HCFCs景气上行。据基加利修正案2024 年我国应将生产和使用HFCs冻结在基线水平，我们认为2H23 方案有望确定，三代制冷剂有望迎来周期反转，具体看：1）从2024 年维度，假设不分配65%的HFCs份额给企业，叠加今年空调产量同比增速快，1H23厂家主动去库，我们认为2024 年供需有望趋于紧张，制冷剂价格有望上涨；2）从长期维度看，配额方案年底有望确定，行业供给格局将逐步优化，企业经营策略有望从市占率优先转为盈利优先，行业有望步入长周期景气上行，同时替代品四代制冷剂由于海外专利垄断及成本高昂的原因，短期推行难度较大，三代制冷剂行业盈利与公司估值有望得到长期改善。

含氟精细化学品表现较好，看好电子氟化液布局。1H23 公司主要产品氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/含氟精细化学品外销量分别同比+26.9%/-0.5%/+22.0%/+60.1%，主要产品销售量同比基本正增长，但由于下游需求弱势，产品均价基本有不同程度的下跌。其中值得关注的是，含氟精细化学品量价同比涨幅明显，我们认为主要是电子氟化液的销售。AI 的快速发展带来冷却方式的变化，高能耗数据中心冷却对全氟聚醚冷却液需求提升；同时从供给端看，海外3M 公司公告拟在2025 年停产PFAS 相关产品，国产替代空间较大。据公司公告，公司已开发出电子氟化液产品，包括氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT 系列产品，我们看好公司氟化液盈利长期向好。

盈利预测与估值

随着制冷剂旺季逐渐结束及下游需求弱势复苏下，我们下调2023 年盈利31%至18.3 亿元，维持2024 年盈利预测不变。当前股价对应2023/2024年市盈率分别为22.8/14.8x。我们看好政策约束下三代制冷剂长周期景气上行，维持跑赢行业评级与20 元目标价，对应2023/2024 年市盈率分别为29.4/19.2x，较当前股价有29.5%的上行空间。

风险

项目进展不及预期，下游需求复苏不及预期，产品竞争加剧。